什么值得投資？這些“資不抵債“卻價值連城的企業(yè)
提到企業(yè)資不抵債，人們往往聯(lián)想到破產(chǎn)清算。但卻有這么一類“資不抵債”的企業(yè)，不僅經(jīng)營情況良好、還慷慨分紅，其中就有我們耳熟能詳?shù)闹髽I(yè)，美國的波音和麥當勞。
波音作為全球商用和軍用飛機制造巨擘，總市值超過2,000億美元，日前剛在范堡羅國際航展斬獲近800億美元的飛機訂單。根據(jù)波音2018年6月底的資產(chǎn)負債表，其擁有總資產(chǎn)1,132億美元，總負債1,146億美元，扣除負債之后的凈資產(chǎn)，是負的14億美元，這還不是波音歷史上第一次出現(xiàn)負凈資產(chǎn)，其在2008~2009年就出現(xiàn)過“資不抵債”的情況。
不僅造飛機的如此，賣漢堡的更甚。全球第一大快餐連鎖企業(yè)麥當勞，總市值超過1,200億美元，卻自2016年第三季度起出現(xiàn)了連續(xù)8個季度期末凈資產(chǎn)為負的情況，即便其在2017年初將中國大陸和香港業(yè)務特許經(jīng)營權(quán)出售給投資機構(gòu)，回收了8.5億美元現(xiàn)金，也沒能改變凈資產(chǎn)持續(xù)下滑的趨勢，資不抵債“缺口”從16億美元快速擴大至58億美元。
波音和麥當勞是如何淪落到“資不抵債“境地的呢？五年前的2013年底，波音和麥當勞仍有凈資產(chǎn)150億和160億美元。從那時起到現(xiàn)在，波音和麥當勞分別實現(xiàn)累計稅后盈利284億美元和220億美元，沒有進行股權(quán)融資。但二者累計回購股份卻分別花了317億和276億美元，成為凈資產(chǎn)大幅減少的最直接原因。同時，2014年以來波音和麥當勞分別向股東支付股息128億和142億美元，也導致凈資產(chǎn)進一步減少，直至“資不抵債”。一句話，賺的遠沒有花的多。
然而，“資不抵債”的現(xiàn)狀并不妨礙飛機巨頭繼續(xù)造飛機，也不影響快餐巨頭繼續(xù)將漢堡賣往全世界，并且兩家公司還擁有巨大的市值?！百Y不抵債”的同時卻價值連城，這是為什么呢？這可當然不是類似A股的殼價值。
一方面是會計準則方面的影響。比如麥當勞看似是一個賣漢堡的餐飲企業(yè)，本質(zhì)卻是通過將房產(chǎn)物業(yè)租賃給加盟商來賺取利潤的“商業(yè)地產(chǎn)商”。商業(yè)地產(chǎn)的實際價值往往隨著人口、經(jīng)濟以及通脹而逐漸增長，但麥當勞的房產(chǎn)物業(yè)以直線法計提折舊，賬面價值遠低于實際價值，導致資產(chǎn)和凈資產(chǎn)被低估。
但根本原因還在于這兩家公司都擁有巨大的商譽價值。經(jīng)年累月的品牌投入、研發(fā)投入、人力資本投入、文化建設，創(chuàng)造出了競爭對手無法模仿的商業(yè)價值，這些投入?yún)s往往以費用化列支，無發(fā)形成對資產(chǎn)的計量。這種巨大的商譽價值雖然沒有在報表上體現(xiàn)，但股東、債權(quán)人以及生意伙伴乃至客戶都是很清楚的。如果這兩家公司被收購，那么在收購方的報表上就會出現(xiàn)這種千億美元級別的商譽。
波音和麥當勞的案例，一定程度上折射出經(jīng)濟和企業(yè)價值的發(fā)展趨勢。后工業(yè)化社會，企業(yè)競爭進入越來越高級的階段，競爭優(yōu)勢越來越多地體現(xiàn)在無形的地方，經(jīng)濟和企業(yè)也變得越來越輕。由此可見，“資不抵債”的企業(yè)也可以是很好的投資標的，關(guān)鍵要理解企業(yè)價值的真正來源，調(diào)整企業(yè)價值的評估方法，這樣才有助于我們在資產(chǎn)管理行業(yè)走得更遠。
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2018年11月21日
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