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投資者教育

經(jīng)濟(jì)周期中的我們，正在面臨哪個(gè)節(jié)點(diǎn)？

來源：興全基金

經(jīng)濟(jì)周期中的我們，正在面臨哪個(gè)節(jié)點(diǎn)？

　　GDP下降，CPI上升，在經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)流中，我們到底在哪里？

　　有關(guān)經(jīng)濟(jì)周期的理論有非常多，比如凱恩斯、熊彼特、康波都提出過著名的經(jīng)濟(jì)周期理論；但對(duì)于投資者來說都沒有“美林時(shí)鐘”來得耳熟能詳。

　　“美林時(shí)鐘”起源于美林證券在2004年11月10日發(fā)表的著名研究報(bào)告《The Investment Clock》，里頭研究了在經(jīng)濟(jì)的不同階段相對(duì)應(yīng)的投資策略。

　　主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)（產(chǎn)出缺口）和通貨膨脹趨勢(shì)（CPI），將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲。在不同階段的經(jīng)濟(jì)周期變換時(shí)，債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金依次有超過整體市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　之所以稱為“時(shí)鐘”，是因?yàn)樵谠鲩L(zhǎng)和通脹構(gòu)成的四個(gè)象限中，理論上是順時(shí)鐘依序推進(jìn)的，就像時(shí)鐘一樣；對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)和行業(yè)受不同經(jīng)濟(jì)情況利好也都持續(xù)輪動(dòng)。

　　現(xiàn)實(shí)中是怎樣的？

　　放眼過去的經(jīng)濟(jì)變化，美林時(shí)鐘有用嗎？我們只從GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹代表指數(shù)CPI來看，自1993年以來的經(jīng)濟(jì)周期大致可以分成三個(gè)階段，即1994年開始的GDP增長(zhǎng)率、CPI雙降，1999年開始的GDP增長(zhǎng)率、CPI雙升，還有2007年開始的（不考慮08、09年大幅波動(dòng)）GDP增長(zhǎng)率、CPI雙降，美林時(shí)鐘看似不能完整的解釋過去兩者的趨勢(shì)變化。

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)截至：2018年9月30日

　　我們?cè)偌尤敫黝愘Y產(chǎn)的變動(dòng)來看，分別以滬深300指數(shù)、中證國(guó)債指數(shù)、Wind貨幣基金指數(shù)及Wind商品指數(shù)代表股票、債券、現(xiàn)金及大宗商品的走勢(shì)。2007年以來截至2018年10月23日，在GDP增長(zhǎng)率、CPI雙降的大趨勢(shì)下，股票、債券、現(xiàn)金及大宗商品的收益率分別是55.97%、54.77%、47.39%及-12.35%，也不能與美林時(shí)鐘的邏輯完全匹配。

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)截至：2018年10月23日

　　歸根究底來看，畢竟美林時(shí)鐘和多數(shù)的經(jīng)濟(jì)理論一樣，都是純粹的邏輯推演，現(xiàn)實(shí)生活中仍有許多變數(shù)；其中最大的變數(shù)既是2008年以后經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的映射關(guān)系被打破，經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)不能預(yù)測(cè)或反映金融周期。那我們是否還能有效地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期呢？

　　我們處在何處？

　　從市場(chǎng)普遍的共識(shí)來看，我們這一輪經(jīng)濟(jì)周期開始于2010年，這輪經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生了質(zhì)地上的變化。一是從追求總量到轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。本輪經(jīng)濟(jì)周期在防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)下實(shí)行供給側(cè)改革，整體經(jīng)濟(jì)總量明顯下了一個(gè)臺(tái)階，但隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，GDP 同比增速的下滑逐漸放緩，對(duì)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注逐漸超過對(duì)總量經(jīng)濟(jì)。

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)截至：2018年9月30日

　　二是從投資拉動(dòng)到消費(fèi)升級(jí)的轉(zhuǎn)換。隨著供給側(cè)改革，投資增速逐漸放緩，2013年開始投資對(duì)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率逐步下滑，消費(fèi)的貢獻(xiàn)度逐漸上升，2014 年后消費(fèi)支出對(duì)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已經(jīng)持續(xù)高于投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)截至：2018年9月30日

　　在這兩個(gè)轉(zhuǎn)換下，經(jīng)濟(jì)總量的數(shù)據(jù)在2010年達(dá)到高點(diǎn)后便持續(xù)在下行通道當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的幅度已經(jīng)弱化了，所以未來經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度很難再和以前幾輪相比，需要在本輪周期內(nèi)從邊際的變動(dòng)上來尋求周期中的定位。

　　從近期主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的邊際變動(dòng)來看，經(jīng)濟(jì)確實(shí)在下行，GDP、工業(yè)增加值在2016年底至2017年中有一波上行，但今年以來邊際上持續(xù)回落；同時(shí)，代表工業(yè)價(jià)格的PPI也在2017年見到高點(diǎn)后持續(xù)下行；通脹保持穩(wěn)定區(qū)間，今年以來消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）保持平穩(wěn)向上，但從過往三輪經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)來看，通脹增速平均落后于經(jīng)濟(jì)增速一年左右，相信未來通脹幅度仍在可預(yù)期之間。

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)截至：2018年9月30日

　　美林時(shí)鐘的借鑒

　　雖然美林時(shí)鐘不能全部解釋國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、金融周期，但是其道理還是較為合理，可以成為投資決策的一種參考邏輯。目前來看我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行、通脹處在溫和區(qū)間，以通脹滯后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一年的周期來預(yù)估，預(yù)計(jì)CPI未來大幅上行的概率不大。從美林時(shí)鐘的視角，我們目前處在復(fù)蘇周期之前，當(dāng)下相應(yīng)配置的資產(chǎn)應(yīng)該是現(xiàn)金和債券，從目前各大類資產(chǎn)的走勢(shì)來看，還是比較切合實(shí)際情況的。

　　但放眼長(zhǎng)期的未來，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)正式走向復(fù)蘇之時(shí)，股票資產(chǎn)會(huì)是相對(duì)比較好的配置品種。在目前A股市場(chǎng)面臨歷史性低估值的環(huán)境下，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，是逐步配置股票資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)；但對(duì)于短期投資者而言，現(xiàn)金和債券資產(chǎn)還是比較好的配置品種。

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2018年11月21日