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政策底、估值底、市場底如何排排坐？

　　一直以來，尋找市場的底部是眾多參與者樂此不疲的智力游戲。各種底層出不窮，出現(xiàn)的時點還不一樣，政策底、估值底、市場底、業(yè)績底……到底該如何把握？

　　經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯曾說，投資行為不能用理論或理性選擇去解釋，因為經(jīng)濟前景根本難以捉摸。因此他提出投資的沖動要靠“動物精神”，即靠自然本能的驅(qū)動。喬治?阿克洛夫在《動物精神》一書中擴充了動物精神的內(nèi)涵意義。根據(jù)動物精神，估值底部到盈利底部的反饋核心包括三條機制：財富效應(yīng)、企業(yè)決策和金融杠桿。

　　財富效應(yīng)，說白了就是市場要有賺錢效應(yīng)，吸引資金源源不斷進入市場。這個前提就是，要判斷市場已經(jīng)進入了底部區(qū)間。那么問題來了，現(xiàn)在市場處于什么階段？

　　海通證券荀玉根老師在“借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底”一文中指出，近期以來，政策利好不斷，很明確地釋放了維護金融市場穩(wěn)定的積極信號，政策底已經(jīng)出現(xiàn)。真正走出大底部還需等兩信號：一是盈利二次探底有多深，二是去杠桿拐點帶來資金面轉(zhuǎn)折。

　　對于政策底的出現(xiàn)，市場的看法比較一致了。正如長城證券在《政策底后關(guān)注信用傳導(dǎo)效果》一文中所言：本輪政策底的確認源于10月19日領(lǐng)導(dǎo)集體發(fā)聲，近期政策劍指市場核心矛盾的股權(quán)質(zhì)押、民企融資、公司治理結(jié)構(gòu)等。后續(xù)中小企業(yè)稅務(wù)優(yōu)化、改革開放四十周年等政策紅利可期。

　　政策底出現(xiàn)之后，市場如何演繹？

　　以史為鑒，國泰君安曾研究了過往底部出現(xiàn)的順序，均為“政策底-估值底-盈利底”。《底間時滯，政策底、估值底和盈利底》一文提到，2005年底部出現(xiàn)的順序為政策底（2004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。2012-2013年底部出現(xiàn)的順序為政策底（2012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。政策底和估值底的時滯為2個季度左右，估值底和盈利底的時滯為1個季度左右。

　　為此，國泰君安進行了2種情景討論：情形一，政策底成立，那么估值底部大概率將在2019Q1出現(xiàn)，盈利底部在2019Q2；情形二，如果政策底部未出現(xiàn)，那么盈利和估值底仍需等待。根據(jù)外部沖擊下財政和貨幣的放松、去杠桿的階段成效，更加傾向于相信情形一。

　　不過，民生證券認為估值底-盈利底的時滯沒有那么短，《從時間與空間看A股歷史上的政策底、市場底與業(yè)績底》這份報告發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)情況下，估值底早于盈利底。以不同盈利底與估值底組合構(gòu)成估值底-盈利底時滯時，四次底部的時滯均值分別為6個月、8個月、5個月和1個月，平均為5個月。

　　不過，爭論具體的底部時滯，沒有太多必要。正如本杰明·格雷厄姆所言：“股市短期是投票機，而長期是稱重機”。

　　從短期來看，天風(fēng)證券發(fā)現(xiàn)，關(guān)于市場估值的分析似乎陷入了一種困境：很低了但還能更低。事實上，在2011年也出現(xiàn)過A股估值屢創(chuàng)新低的情況：先后跌破了2008年甚至2005年的估值低點。估值進入歷史低位區(qū)間，并不意味著立刻就能均值回歸。較低的估值能提供一定安全邊際，但不能作為見底的充分條件。不過，在這份《怎么理解“估值底”？》的報告中，天風(fēng)證券并不建議過度悲觀，畢竟基本面向下的預(yù)期已較多反映在價格中，但是歷史上底部真正的企穩(wěn)還在于盈利趨勢（或流動性）有新的變化。

　　海通證券荀玉根老師認為，2016-2017年類似2002-2004年初是W左側(cè)底后的上漲，2018年2月以來處于W右底探底期，這個底本身比較復(fù)雜，政策底已出現(xiàn)，短期反彈后，市場未來還會回撤筑底，真正市場底的大拐點仍需等待。

　　見底之后，什么板塊將率先走牛，是投資者最關(guān)心的話題。東興證券研究了歷次市場底部，認為歷次底部配置有兩條主線：一是政策；二是成長。2005年金融板塊領(lǐng)漲，是由于市場流動性改善疊加股權(quán)分置改革；2008年“四萬億”利好建筑建材板塊；2013年政策傾向新興產(chǎn)業(yè)，傳媒、計算機等板塊領(lǐng)漲。而其余領(lǐng)漲的板塊則屬于成長范疇。通過歸納認為，底部形成之后，板塊的表現(xiàn)與當(dāng)時的政策導(dǎo)向和企業(yè)的成長能力有關(guān)。

　　巴菲特會曾說:“我寧愿模糊地正確,而不是精確地錯誤。”簡而言之，與其費心猜底，不如篩選下一輪行情中最受益的板塊。

資料來源：
【基于順周期性和動物精神的理解：底間時滯，政策底、估值底和盈利底】國泰君安 2018.10.30
【借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底】海通證券2018.10.28
【行業(yè)景氣：怎么理解“估值底”？】天風(fēng)證券2018.8.18
【歷次市場底部皆圍繞政策和成長展開】東興證券2018.11.6
【從時間與空間看A股歷史上的政策底、市場底與業(yè)績底】民生證券2018.10.25
【政策底后關(guān)注信用傳導(dǎo)效果】長城證券2018.11.12

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2018年12月10日