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投資者教育

注冊(cè)制改革的積跬步與行千里

來(lái)源：國(guó)泰基金

注冊(cè)制改革的積跬步與行千里

　　3月1日，也就是《證券法》正式實(shí)施之日，深交所對(duì)外表示：

　　“推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，充分借鑒科創(chuàng)板成功經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)制定在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制總體方案，研究完善發(fā)行上市、信息披露等制度，擴(kuò)大板塊包容性和覆蓋面”。

　　在這之前，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》中也有明確將在不同板塊和市場(chǎng)分步實(shí)施股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制。

　　就在《證券法》正式實(shí)施當(dāng)日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)文表示，企業(yè)債和公司債的發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制。

　　簡(jiǎn)單概括的話，注冊(cè)制降低了企業(yè)的上市融資門(mén)檻，更簡(jiǎn)單、更高度市場(chǎng)化，把更多的選擇權(quán)移交給市場(chǎng)的“無(wú)形之手”。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制大半年以來(lái)，已經(jīng)有近百家科創(chuàng)企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制成功上市。

　　那么，為什么科創(chuàng)板試點(diǎn)之后，注冊(cè)制率先在企業(yè)債和公司債領(lǐng)域發(fā)生改革呢？從科創(chuàng)板到企業(yè)債再到創(chuàng)業(yè)板，注冊(cè)制的改革的步伐節(jié)奏清晰，循序漸進(jìn)，又將在資本市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的亮點(diǎn)和火花？

　　企業(yè)債和公司債注冊(cè)制有助于企業(yè)疏通流動(dòng)性

　　根據(jù)證券法修訂，取消公開(kāi)發(fā)行債券凈資產(chǎn)40%額度限制，企業(yè)直接融資特別是公開(kāi)發(fā)債限制減少。注冊(cè)制簡(jiǎn)化企業(yè)債和公司債的發(fā)行注冊(cè)流程，提高注冊(cè)效率，監(jiān)管對(duì)發(fā)債的態(tài)度更多從偏向限制轉(zhuǎn)向偏向支持。

　　未來(lái)公募債券市場(chǎng)，尤其是企業(yè)債或出現(xiàn)擴(kuò)容，有助于企業(yè)疏通流動(dòng)性，尤其是在新冠肺炎疫情影響下，新規(guī)的出臺(tái)將大幅緩解企業(yè)融資難現(xiàn)狀，有助于促進(jìn)債券行業(yè)健康發(fā)展，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。這將有益于改善企業(yè)融資環(huán)境，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制箭在弦上

　　在新冠疫情沖擊時(shí)期，作為中小企業(yè)融資主要渠道之一的創(chuàng)業(yè)板，注冊(cè)制改革有望大幅緩解企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀。和科創(chuàng)板“摸著石頭過(guò)河”不同的是，新《證券法》已經(jīng)實(shí)施為創(chuàng)業(yè)板及其他板塊的注冊(cè)制改革掃清障礙，而半年多的科創(chuàng)板運(yùn)作又為創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)運(yùn)行超過(guò)半年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

　　根據(jù)深交所的表態(tài)，創(chuàng)業(yè)板的配套制度協(xié)調(diào)完善大致包括兩個(gè)方面：其一，對(duì)存量法律制度加快“立改廢”安排，為新證券法的施行和注冊(cè)制掃清障礙；其二，新增完善配套制度建設(shè)，包括強(qiáng)化信息披露一線監(jiān)管制度、完善上市公司退市配套制度等。此外，由于創(chuàng)業(yè)板并非新設(shè)板塊，在其推進(jìn)注冊(cè)制的過(guò)程中也會(huì)面臨科創(chuàng)板試點(diǎn)所未曾經(jīng)歷過(guò)的“新舊銜接”摸索過(guò)程。

　　注冊(cè)制的以史為鑒

　　新證券法將IPO的發(fā)行條件由“具有持續(xù)盈利能力”放寬為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，這一個(gè)詞的改變讓許多尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有了在中國(guó)資本市場(chǎng)大展拳腳的入場(chǎng)券，而不用像過(guò)去許多科技企業(yè)一樣“流亡海外”。

　　此前，正因?yàn)椤坝钡南拗疲淮笈鷥?yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)中概股選擇在海外市場(chǎng)上市，大多數(shù)國(guó)內(nèi)投資者未能分享到這些和我們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P(guān)的巨頭企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展紅利。如果對(duì)海外市場(chǎng)的寬松上市限制以史為鑒，也許能對(duì)A股箭在弦上的注冊(cè)制有一些前瞻的理解。

　　上市只是起點(diǎn)，企業(yè)成熟路漫漫。如果考察這些出海上市的成功互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值增長(zhǎng)曲線，一些公司前期會(huì)度過(guò)了一段漫長(zhǎng)的并不盈利的瓶頸期，但之后隨著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來(lái)的用戶(hù)裂變，盈利與市值皆進(jìn)入先緩后陡的指數(shù)型增長(zhǎng)。另外，科技類(lèi)企業(yè)普遍具有高速成長(zhǎng)性，先估值后增值，通過(guò)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)化解估值提高的壓力，即使是在上市十年之后，仍能保持初創(chuàng)企業(yè)旺盛的成長(zhǎng)動(dòng)能和可能性。

　　優(yōu)勝劣汰和適者生存的法則。注冊(cè)制將一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)打通，今后新股跌破發(fā)行價(jià)有可能是常態(tài)。事實(shí)上，如果考察目前科創(chuàng)板上市九十多家企業(yè)的情況，一部分已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)，甚至新股上市首日破發(fā)的案例屢見(jiàn)不鮮。隨著注冊(cè)制試點(diǎn)及IPO市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，“新股不敗”將被終結(jié)。注冊(cè)制下，將重塑投資者新股發(fā)行的預(yù)期。

　　以美股的“十年長(zhǎng)?！睘槔?，十年間納斯達(dá)克一千八百余家上市公司因?yàn)榫尢澔蚱渌蛲耸?，而在目前剩余幸存的公司里，走?shì)一如“十年長(zhǎng)?！边@么漂亮的不過(guò)幾百家，大部分股票在十年牛市的大好外圍環(huán)境下表現(xiàn)很一般。

　　以此為鑒，A股在A股市場(chǎng)在包容更多不同業(yè)態(tài)企業(yè)上市的同時(shí)，也會(huì)加速淘汰不良企業(yè)，“上市易”的同時(shí)，“退市更易”。A股注冊(cè)制已然啟動(dòng)“積跬步”模式，而對(duì)于優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，“行千里”仍需努力。

2020年3月17日