基金時(shí)間丨中歐基金曹名長(zhǎng)：深度價(jià)值投資，注重安全邊際

　　倡導(dǎo)價(jià)值投資，關(guān)注基金投教。由上海市基金同業(yè)公會(huì)與第一財(cái)經(jīng)聯(lián)手打造，在《公司與行業(yè)》節(jié)目每周三晚推出的“基金時(shí)間”投教系列節(jié)目迎來了第五季。

　　2021年8月4日，“基金時(shí)間”節(jié)目特邀中歐基金價(jià)值投資策略組投資總監(jiān)、基金經(jīng)理曹名長(zhǎng)做客直播間。作為一位證券從業(yè)24年、管理基金14年，累計(jì)斬獲9座金?；皙?jiǎng)的價(jià)值投資“老將”，曹名長(zhǎng)管理的中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)曾榮獲2017年度“三年期開放式混合型基金持續(xù)優(yōu)勝金?；稹?、 2018年度”五年期開放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金?；稹?、2019年度”三年期開放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金?；稹暗戎T多獎(jiǎng)項(xiàng)。在不斷演變的市場(chǎng)中，深度價(jià)值投資者曹名長(zhǎng)又是如何挖掘低估值、高安全邊際的價(jià)值標(biāo)的？一起來回顧上周三《基金時(shí)間》訪談的精彩對(duì)話吧！

01

價(jià)值投資應(yīng)注重估值和成長(zhǎng)性兩方面

　　主持人陽子：曹總您好，您在公募行業(yè)當(dāng)中價(jià)值投資的標(biāo)簽還挺明確的。您自己這么多年經(jīng)歷，您對(duì)價(jià)值投資這幾個(gè)字怎么理解 ?

　　曹名長(zhǎng)：我認(rèn)為的價(jià)值投資其實(shí)既包含估值，也包含成長(zhǎng)性兩個(gè)方面。我所做的是深度價(jià)值投資或者說是低估值價(jià)值投資。那么我們做低估值價(jià)值投資，更注重安全邊際，這是深度價(jià)值投資的核心——強(qiáng)調(diào)買入的資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值，或者價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)格。因?yàn)椤罢劭邸钡拇嬖?，可以處于一個(gè)相對(duì)安全的位置。落實(shí)到投資上，會(huì)呈現(xiàn)兩個(gè)結(jié)果：一是持倉(cāng)偏向低估值標(biāo)的；二是對(duì)公司的成長(zhǎng)性趨于保守。

　　主持人陽子：注重安全邊際，是不是跟您以前做過債券的研究有關(guān)系?

　　曹名長(zhǎng)：入行時(shí)先做的是債券投資，然后再做權(quán)益投資。我是96年進(jìn)入資產(chǎn)管理行業(yè)，這些年來經(jīng)歷過很多市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，如果不注重安全邊際的話，很容易虧錢。留住安全邊界，相對(duì)來說安全很多。

　　主持人陽子：安全邊際對(duì)您來說是重中之重。剛才您也提到了在價(jià)值投資領(lǐng)域中，一方面是低估值，還有成長(zhǎng)賽道的價(jià)值，您覺得這當(dāng)中有什么異同嗎？

　　曹名長(zhǎng)：價(jià)值投資會(huì)同時(shí)注重上述這兩個(gè)方面。因?yàn)槲覀儎偛耪f價(jià)值投資既包含以什么價(jià)格買，又包含投資標(biāo)的是不是真正有價(jià)值，能不能創(chuàng)造價(jià)值。而對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格來說，可能更多地關(guān)注公司未來能不能創(chuàng)造價(jià)值，創(chuàng)造的價(jià)值是多大。如果未來能創(chuàng)造很大價(jià)值，那么現(xiàn)在估值高一點(diǎn)也可以接受的。對(duì)于深度價(jià)值或者低估值價(jià)值投資來說 ，對(duì)未來的預(yù)判會(huì)相對(duì)保守一些，所以我們可能對(duì)估值要求更高，希望買得更低，這跟債券思維有一些相似之處。

　　主持人陽子：您剛才說的這兩點(diǎn)我覺得挺受啟發(fā)的，一就是這個(gè)東西現(xiàn)在值還是不值，這是一個(gè)邏輯象限。第二個(gè)邏輯象限是在未來它還能不能創(chuàng)造價(jià)值。一個(gè)是靜態(tài)，一個(gè)是動(dòng)態(tài)，想清楚了才能下手。有人說價(jià)值投資不是一帆風(fēng)順的，買入并持有是不是就是價(jià)值投資？

　　曹名長(zhǎng)：以有折扣、有安全邊際的價(jià)格去買能創(chuàng)造價(jià)值的標(biāo)的，這才是價(jià)值投資。這與持有時(shí)間長(zhǎng)短沒有必然聯(lián)系，但是價(jià)值投資相對(duì)來說會(huì)持有的時(shí)間略長(zhǎng)一點(diǎn)。對(duì)于具體的標(biāo)的而言，如果持有的標(biāo)的未來能創(chuàng)造更大的價(jià)值，那是可以長(zhǎng)期持有的。但這是動(dòng)態(tài)的，需要不斷地跟蹤研究。所以投資的關(guān)鍵是要抓住價(jià)值投資的本質(zhì)。

02

估值模型是基礎(chǔ)，研究公司和行業(yè)更關(guān)鍵

　　主持人陽子：其實(shí)曹總剛才說了值不值——靜態(tài)，未來能不能創(chuàng)造價(jià)值——?jiǎng)討B(tài)。這兩點(diǎn)您用什么模型或方法來衡量它？這么多年來您遵循的規(guī)律法則是什么？

　　曹名長(zhǎng)：對(duì)于我們行研出身的基金經(jīng)理來說，用的比較多的模型就是DCF模型，是判斷公司未來價(jià)值的最基本模型。通過DCF模型，未來每一年創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢，就是它的價(jià)值。這看起來挺簡(jiǎn)單，但畢竟涉及到一個(gè)公司未來很多年的現(xiàn)金流，很難精確判斷，所以要對(duì)公司和行業(yè)有比較深入的研究，然后以比較合理的估算去判斷，這才是關(guān)鍵。

　　主持人陽子：我們看到有不少投資者也學(xué)習(xí)估值的方法，就覺得兩三分鐘就能搞定。行業(yè)的估值大概是多少，然后再乘以每股收益，市值和股價(jià)就出來了。大家可能在目前對(duì)市場(chǎng)不斷理解的過程當(dāng)中也在細(xì)心體會(huì)動(dòng)態(tài)估值中模型的變化。

　　曹名長(zhǎng)：簡(jiǎn)單的估值方法也可以用，但是我覺得用在現(xiàn)金流一直很穩(wěn)定的公司上更合理。比如公用事業(yè)，未來可能也沒有太大的變化，這個(gè)時(shí)候用這種估值方法是可以的。但是對(duì)于很多公司，特別是成長(zhǎng)行業(yè)的公司，未來變化會(huì)非常大，用這個(gè)方法可能不很合適。

03

自下而上做投資，自上而下看市場(chǎng)

　　主持人陽子：曹總，大家非常關(guān)注您對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)的評(píng)判，說目前市場(chǎng)到底處于一個(gè)什么樣的階段，對(duì)下半年整個(gè)市場(chǎng)您有什么樣的看法？

　　曹名長(zhǎng)：有句話說市場(chǎng)短期是很難判斷的。但是我們并不是說不去看市場(chǎng)，我們既要埋頭做投資，也要抬頭看路看市場(chǎng)。埋頭做投資是自下而上，用我們剛才說的價(jià)值投資方法去選好公司。但是抬頭看市場(chǎng)和抬頭看路，就是要從自上而下的角度去做相互印證和補(bǔ)充。比如說，我現(xiàn)在選擇了很多看起來很有價(jià)值的公司，業(yè)績(jī)很好，估值也不錯(cuò)，但是自上而下看可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處于非常景氣帶來的結(jié)果，這個(gè)時(shí)候反而要謹(jǐn)慎。反過來我們挖到很多公司都是業(yè)績(jī)看起來不行，但是自上而下看，這個(gè)時(shí)候可能是經(jīng)濟(jì)處于短期回落階段，因此反而要堅(jiān)持。我們用這個(gè)角度去看現(xiàn)在的市場(chǎng)，上市公司業(yè)績(jī)都挺不錯(cuò)。所以說自上而下去看市場(chǎng)的話，上市公司業(yè)績(jī)都會(huì)很好是因?yàn)樘幱诮?jīng)濟(jì)周期比較好的階段。

04

新能源推動(dòng)智能化，汽車行業(yè)蘊(yùn)含機(jī)會(huì) 

　　主持人陽子：曹總，有一些朋友知道您過往的戰(zhàn)績(jī)非常輝煌。但是大家有一點(diǎn)疑問，今年新能源車漲的那么好，您一直關(guān)注汽車行業(yè)，但是好像沒有對(duì)新能源車做方向性的選擇，而一直堅(jiān)守在傳統(tǒng)汽車行業(yè)當(dāng)中，這是為什么？還有您對(duì)當(dāng)下新能源車現(xiàn)在的市場(chǎng)表現(xiàn)怎么看？做一個(gè)評(píng)價(jià)好嗎？

　　曹名長(zhǎng)：首先我是挺關(guān)注制造業(yè)，所以不僅僅是汽車，包括家電、機(jī)械……我們中國(guó)確實(shí)是制造業(yè)大國(guó)。但是為什么我現(xiàn)在更關(guān)注傳統(tǒng)汽車行業(yè)，而不是新能源，我覺得可以從兩點(diǎn)來解釋。

　　第一，估值，過高的估值我不會(huì)去買。

　　第二，汽車現(xiàn)在這個(gè)階段有點(diǎn)像傳統(tǒng)手機(jī)向智能手機(jī)過渡的階段，這個(gè)過程當(dāng)中會(huì)形成兩個(gè)結(jié)果，一個(gè)結(jié)果就是像智能手機(jī)一樣，它比傳統(tǒng)的蛋糕要大很多，規(guī)模要大很多。第二，進(jìn)入智能汽車時(shí)代以后，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)出來，在傳統(tǒng)汽車上我們的優(yōu)勢(shì)是不夠的，但是進(jìn)入智能階段我們會(huì)追上來，會(huì)趕上去，并且超過他們。

　　所以從這兩點(diǎn)看，整個(gè)汽車行業(yè)以后有非常大的發(fā)展。在大的發(fā)展當(dāng)中，傳統(tǒng)汽車行業(yè)肯定有大機(jī)會(huì)，這就是我說的既估值低又有機(jī)會(huì)，符合我的投資邏輯。

　　主持人陽子：有人說這個(gè)時(shí)代是誰來定義汽車的時(shí)代。您剛才說了說未來可能智能比新能源對(duì)汽車革命的顛覆性更強(qiáng)。

　　曹名長(zhǎng)：新能源是智能化的一個(gè)推手，因?yàn)橛行履茉匆院笾悄芑嬉恍?/span>

　　主持人陽子：曹總最后一個(gè)問題，有人想問問您會(huì)不會(huì)在未來改變您的投資風(fēng)格？

　　曹名長(zhǎng)：我不會(huì)改變投資風(fēng)格，會(huì)在自己的能力圈內(nèi)去做投資。但是不改變風(fēng)格并不是說就不去進(jìn)化，我要找到價(jià)值投資風(fēng)格跟未來的契合點(diǎn)。價(jià)值投資很大的一部分是在它未來創(chuàng)造多少價(jià)值。我們既要買到有安全邊際的，但是又要能創(chuàng)造價(jià)值，這樣的話才能有好的收益。