基金充電站丨市場漲跌對投資者預(yù)期的影響
20年前，美國股市自2001年一季度開始急劇下跌，使得許多市場觀察家猜測投資者的情緒是否發(fā)生了重大而負(fù)面的變化，以及投資者是否會離開股票市場，并選擇那些波動較小的投資品種。
而在2001年3月下旬，華爾街有研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一項有關(guān)投資者期望和信心的調(diào)查研究，以了解投資者的情緒變化，并將其與1998年市場快速上漲階段進(jìn)行的調(diào)查進(jìn)行比較。令人驚訝的是，就以下幾方面而言，受調(diào)查投資者的看法只有很小的差異：
1. 對股票中長期表現(xiàn)的信心；
2. 股票與債券在投資組合中的比例；
3. 打算逢低買入；
4. 投資者計劃承擔(dān)的風(fēng)險。
調(diào)查的歷史背景
該調(diào)查機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了5次有關(guān)投資者情緒的調(diào)查，分別是1998年的4月、6月、8月和11月，在這期間，美股市場處于迅速上漲的區(qū)間；而第5次調(diào)查則在2001年3月底進(jìn)行，彼時股價跌至了兩年的低點。美國股市大約從1982年開始，迎來了一輪長牛。但是從1970年到1982年，像美國標(biāo)普500等指數(shù)幾乎沒有明顯的上漲。
美國標(biāo)普500指數(shù)周漲跌幅走勢圖
統(tǒng)計區(qū)間：1970年1月至2001年3月
納斯達(dá)克指數(shù)也是相似的情況，從1973年中期開始，一直到1982年一波牛市來臨之前，該指數(shù)基本上都在100點以下。當(dāng)時市場上的投資情緒非常低迷，機(jī)構(gòu)投資者在其投資組合中大比例降低股票的投資比例，甚至在行情來臨之前的前幾周，《商業(yè)周刊》還刊發(fā)了著名的《股市是否已死？》的封面文章。
美國納斯達(dá)克指數(shù)周漲跌幅走勢圖
統(tǒng)計區(qū)間：1973年4月至2001年3月
隨著1982年開始的牛市行情，整個市場情況都發(fā)生了變化。股票的投資回報率明顯提升，其中，標(biāo)普500指數(shù)的年收益率從1966年到1981年的平均3.2%，上漲到1982年至1999年間的15%；納斯達(dá)克指數(shù)在后一階段的回報則更高。
不斷上漲的股價，簇?fù)碇絹碓蕉嗟耐顿Y者進(jìn)入市場。從1995年到2000年夏，標(biāo)普500指數(shù)上漲了大約233%?？萍脊烧紭O高的納斯達(dá)克指數(shù)，在1996年中期開始爆發(fā)式上漲，從1000點上漲到了2000年一季度的5050點。
1998年的投資者情緒調(diào)查，正是在世紀(jì)之交主要市場指數(shù)快速上漲的大背景下所進(jìn)行的。而2001年3月下旬的調(diào)查，則是在主要指數(shù)急劇下跌看似進(jìn)入熊市區(qū)間進(jìn)行的。在2001年的調(diào)查進(jìn)行之前，納斯達(dá)克指數(shù)在一年的時間內(nèi)下跌了69%，而這也是過去一百年間，美國主要指數(shù)單年的最大跌幅。到2001年3月下旬，股票市場損失巨大，大約損失了4~5萬億美元，相較而言，1987年的大崩盤造成的損失大約為1萬億美元。彼時，許多華爾街人士都相信，整個市場的投資情緒發(fā)生了重大的變化，并認(rèn)為投資者會減少投資組合中股票的比例、也會認(rèn)為市場比一年前的風(fēng)險要高得多。
但研究人員在2001年進(jìn)行的調(diào)查，卻發(fā)現(xiàn)了一些明顯違反直覺的數(shù)據(jù)。
調(diào)查結(jié)果
表1顯示了1998年4次調(diào)查中，投資者對未來1年預(yù)期回報的結(jié)果。
表1：對未來1年預(yù)期回報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)
部分受訪者的期望收益超過20%，而這一預(yù)期實際上比過去的長期均值要高出近一倍。但這一比例到了2001年的時候，就下降了許多。不過，仍有一半以上的投資者期望獲得10%以上的投資回報，盡管市場已經(jīng)嚴(yán)重下挫。而這在研究者看來，是過于樂觀的。為了評估這種樂觀的真實程度，研究人員向1998年后兩次調(diào)查和2001年調(diào)查的受訪者們，提供了有關(guān)市場指數(shù)的最新信息，然后再次詢問他們對于未來一年的投資預(yù)期展望。從結(jié)果來看，這一做法一定程度上降低了1998年部分投資者的期望值。給到2001年調(diào)查者的市場信息是非常負(fù)面的，但是出乎意料的是，這種數(shù)據(jù)對2001年的受訪者影響不大，甚至有受訪者對未來的預(yù)期回報有所增加。這當(dāng)中可能的一種解釋是：向受訪者提供一些指數(shù)下跌的數(shù)據(jù)后，有部分投資者反而認(rèn)為市場被低估了，是可以逢低加倉的時機(jī)，因此他們心里對未來預(yù)期有所提升。
表2：對未來10年預(yù)期回報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)
除了調(diào)查對未來1年的投資期望，另外一項指標(biāo)是對未來10年的投資者情緒。這項指標(biāo)非常重要，對于大多數(shù)美國投資者來說，他們?yōu)橥诵?、子女教育以及許多其它長期目標(biāo)而持有股票。熊市被美國投資者普遍認(rèn)為是短期現(xiàn)象，通常對長期的收益影響較小。因此，從長期來看，投資者的預(yù)期收益能夠更加明確反映其對市場的信心。
首先來看1998年的調(diào)查，投資者對未來10年平均收益的期望要高于對未來1年的期望。在所有四項調(diào)查中，超過一半的投資者期望長期回報平均達(dá)到14%或更高。更有17.4%的投資者預(yù)期未來十年的年平均收益率將超過20%，而有4%的受訪者預(yù)期年收益率將超過50%。這大約是過去七十年股票收益的5倍，如果是這樣的話，10萬美元初始投資將在10年后變?yōu)?00萬美元。
形成對未來回報預(yù)期的心理機(jī)制
這種預(yù)期也在推高市場未曾見過的高估值水平，而市場指數(shù)又大幅上漲，大多數(shù)投資者幾乎將長期股票收益的均值置于腦后，而將注意力集中在一些特別的個股，特別是個股近期表現(xiàn)上面。這種現(xiàn)象被認(rèn)知心理學(xué)所關(guān)注：股票的近期表現(xiàn)比歷史表現(xiàn)更為顯著，而更容易成為人們預(yù)測未來收益的標(biāo)準(zhǔn)。
以上這種現(xiàn)象在心理學(xué)上被稱作表征啟發(fā)（representativeness heuristic），指人們根據(jù)當(dāng)前的信息或事件，與其認(rèn)為的典型信息或事件的相似程度進(jìn)行判斷。是人們在面對不確定事件的時候做出判斷的一種思維模式。另一種心理影響被稱作情感啟發(fā)（affect heuristic），指包含正面或者負(fù)面情感的視覺畫面，也對我們的判斷和決策產(chǎn)生影響。
當(dāng)我們對投資回報進(jìn)行預(yù)測的時候，時間上更近的事件，更有可能被具體的細(xì)節(jié)所呈現(xiàn)；而時間上更遠(yuǎn)的事情，則更有可能被一些抽象的特征所代表。打個比方，當(dāng)我們離森林很遠(yuǎn)的時候，我們看到的就是森林，但只有走進(jìn)，我們才會看到具體的樹木。這樣的“畫面感”會影響我們的判斷和預(yù)期。
就投資而言，在1998年調(diào)查中所反映出來對于未來一年回報的樂觀情緒，一定程度上被當(dāng)時一些具體的不確定性問題所減弱了。這可能是因為媒體上對于一些國家的債務(wù)違約的密集報道，和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)泡沫被認(rèn)為可能導(dǎo)致未來市場的重大損失。
2001年，鑒于納斯達(dá)克指數(shù)的大幅下跌，人們預(yù)期未來10年的投資回報，在這次的調(diào)查應(yīng)該是要低于1998年的調(diào)查。但事實并未如此。受訪者對市場未來10年的樂觀程度僅僅略低于1998年的投資者，這表明：即使在嚴(yán)重的市場下跌后，大多數(shù)投資者仍然預(yù)計未來回報要遠(yuǎn)高于股票的真實長期回報平均值。
而這可能是該調(diào)查最令人驚訝的地方：人們對于股票的長期表現(xiàn)異常樂觀。究其原因，可能是由于意識到二戰(zhàn)后美國股票的收益要遠(yuǎn)高于債券，并且相信股票這種優(yōu)勢將會持續(xù)到未來。但是，2001年初的下跌時間還不夠長，如果市場回報持續(xù)低于1982~2000這個時間段內(nèi)年均15%的水平，投資者預(yù)期回報可能才會下降，甚至有可能低于過去75年平均10.5%的收益水平。
調(diào)查還顯示了另外一個有趣的現(xiàn)象，那就是那些頻繁查看投資組合的投資者，交易也更頻繁，并且對自己的投資決策更有信心，也因此其對投資回報的預(yù)期也更高。
關(guān)于投資者情緒的研究或許在兩方面有所幫助。從實際的角度來看，其提供了預(yù)測未來市場表現(xiàn)置信度的見解。從理論的角度來看，其可以洞悉影響投資者決策和市場行為的基本心理過程。在某些情況下，普通投資者可能沒有足夠的能力來做出對自己最有效的投資決策。在該研究中看到的過度樂觀以及視覺因素的主導(dǎo)性影響，提示需要有更好地方式告知金融投資者并幫助其做出判斷。
總的來說，當(dāng)我們討論對未來的預(yù)期投資回報時，還是應(yīng)該關(guān)注更長周期的平均回報作為參考，而不是被置于眼前的增長畫面所過分影響。
關(guān)于我們 | 聯(lián)系我們 | 網(wǎng)站地址 | 免責(zé)聲明
版權(quán)所有：上海市基金同業(yè)公會
公會微信號
投教基地微信號
